近日，上市險企紛紛公布了2023年度財報。其中一個值得注意的現象是，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險等紛紛將壽險長期投資回報率假設下調至4.5%，這也是該假設7年來再度下調。

長期低利率環境疊加資本市場劇烈波動，使得保險資金投資收益率持續承壓，是上市險企長期投資回報假設齊齊下調的主要原因。

下調長期投資回報率假設

率先下調長期投資回報假設的上市險企是率先發布年報的中國平安。

據2023年年報，中國平安審慎下調壽險及健康險業務內含價值長期投資回報率假設至4.5%、風險貼現率至9.5%。中國平安稱，這是基于對宏觀環境和長期利率趨勢的綜合考量。

此前，中國平安曾對兩個假設進行過調整：2009年將風險貼現率由11.5%下調至11.0%；2016年將非投資連結型壽險資金的未來年度投資回報率上限從5.5%調整至5%。上述假設一直延續至2022年。

除了中國平安，A股上市險企多在2016年左右調整更新了投資回報率假設，中國人保也在2020年調整了未來年度投資收益率假設，2022年上市險企的長期投資回報率假設普遍為5%。

但是，近年來處于長期低利率環境疊加資本市場劇烈波動，使得保險資金投資收益率持續下滑，現行投資回報假設再度面臨挑戰。

2023年年報中，中國人壽采用的投資回報率假設從5%下調至4.5%，風險調整后的貼現率從10%下調至8%。

人保也調低了投資收益率等精算假設。2023年年報中，人保壽險采用的投資收益率假設傳統險為每年4.5%，分紅與萬能險為每年4.75%；人保健康的投資收益率假設為4.5%。此前其對投資收益率假設為5%，同時，公司將計算內含價值和新業務價值的風險貼現率從10%調降至9%。

中國太保2023年長期險業務的未來投資收益率假設從5%下調至4.5%，且表示以后年度保持在4.5%水平不變。短期險業務的投資收益率假設參照中國人民銀行在評估日前最近公布的一年期存款基準利率水平而確定。此外，計算太保壽險有效業務價值和新業務價值的風險貼現率假設從11%下調至2023年的9%。

新華保險也在2023年審慎下調用于內含價值評估的非投連賬戶長期投資回報率假設至4.5%，此前該公司傳統非分紅險、分紅險等險種長期投資回報假設為5%，新傳統險的長期投資回報假設為5.25%。同時，新華保險采用的風險貼現率從11%下調至9.0%。

人身險公司經營長期業務，其估值體系很大程度上是基于一組關于未來的假設。長期投資回報率假設和風險貼現率假設直接影響內含價值、新業務價值等人身險公司核心評價指標。隨著兩大經濟假設下調，包括營運利潤、壽險及健康險內含價值、壽險及健康險新業務價值等價值指標均隨之調整。

在2022年及以前的新業務價值中，中國平安使用長期投資回報率假設5%、風險貼現率11%計算。若基于2022年末假設和模型計算，2023年公司壽險及健康險業務內含價值為9301.6億元、新業務價值為392.62億元；若基于最新的投資回報率和風險貼現率等假設，2023年公司壽險及健康險業務內含價值為8309.74億元、新業務價值為310.8億元，分別減少991.7億元、81.8億元。

再以歸屬于母公司股東的營運利潤為例，調整假設前，中國平安2022年歸母營運利潤為1483.65億元；經調整后，2022年歸母營運利潤為1468.95億元，減少14.7億元。

總體而言，投資回報率假設下調會導致內含價值、新業務價值等數值下降，而風險貼現率假設則與投資回報率假設呈反向關系。下調長期投資回報假設的同時，同步下調風險貼現率水平，有利于緩解對EV（內含價值）和NBV（新業務價值）的負面影響。

投資收益率普遍承壓

險企下調長期投資回報率假設的重要背景，是近年保險資金投資收益率持續下滑，保險行業利差損壓力驟增。

年報顯示，2023年，中國人壽總投資收益率為2.68%，同比下降1.26個百分點，凈投資收益率3.77% ，較2022年下降0.23個百分點。2023年，中國人保總投資收益441.15億元，同比下降19.7%；凈投資收益584.25億元，同比下降2.7%；總投資收益率3.3%，同比下降1.3個百分點；凈投資收益率4.5%，同比下降0.6個百分點。

中國平安2023年實現總投資收益率3.0%，同比上升0.6個百分點，凈投資收益率4.2%，同比下 降0.5個百分點。中國太保總投資收益率2.6%，同比下降1.5個百分點；凈投資收益率4.0%，同比下降0.3個百分點。2023年新華保險投資組合總投資收益率為1.8%，凈投資收益率為3.4%，分別下降2.5個百分點和1.2個百分點。

數據顯示，2023年，28萬億元險資的投資收益已降至3%附近。其中，年化財務投資收益率為2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化綜合投資收益率為3.22%，則是2011年以來的“次低”，僅好于2022年的1.83%。

對于大型保險公司來說，從去年單一年度來看，長期投資回報假設仍然與當期收益率“倒掛”，但基于超強的資源整合能力、投資能力，以及超大負債體量和往年超配的大量高利率債券，其承壓能力遠高于行業平均水平。

以中國平安為例，該公司2023年保險資金投資組合的綜合投資收益率為3.6%，但以近10年來看，該公司平均凈投資收益率為5.2%，平均綜合投資收益率為5.4%，超過內含價值長期投資回報假設。

東吳證券分析，預計隨著EV（內含價值）經濟假設的調整，上市險企EV可信度在提升。當前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克利斯之劍，關注2024年下半年預定利率再次下調的可能性。